化工行業：自下而上選擇投資標的

雖然化工行業(ye) 三季度進入小周期中的複蘇概率較大，但由於(yu) 四季度國內(nei) 外形勢比較複雜，化工股投資麵臨(lin) 的風險增加，因此我們(men) 建議投資者自下而上基於(yu) 業(ye) 績的確定性和估值的安全性選擇投資標的。

下遊需求尚未明顯好轉

（一）化工行業(ye) 是後周期的中遊行業(ye)

化工是一個(ge) 典型的中遊行業(ye) ，在化工的上遊主要有采掘業(ye) （煤炭、石油、天然氣、非金屬礦）、機械設備（與(yu) 化工行業(ye) 產(chan) 能增長相關(guan) ）、公用事業(ye) （水電熱）;在化工的下遊仍可以主要分為(wei) 衣（紡織服裝）、食（農(nong) 林牧漁、食品飲料）、住（建築建材、房地產(chan) 、家用電器）、行（交運設備），隨著新材料和電子行業(ye) 的蓬勃發展，電子化學品也成為(wei) 主要的一個(ge) 分支。

就各行業(ye) 202年上半年的經營情況來看，與(yu) 化工相關(guan) 的行業(ye) 中，僅(jin) 食品飲料、家用電器、公用事業(ye) 、房地產(chan) 、醫藥生物行業(ye) 營業(ye) 利潤同比實現正增長。202年-6月化工行業(ye) 營收同比增長7.86%，營業(ye) 利潤同比下降46.2%，毛利率為(wei) 4.6%。相比於(yu) 一季度，營收和利潤增速均有所下降，毛利率略微上升，化工行業(ye) 在23個(ge) 申萬(wan) 一級行業(ye) 中處於(yu) 較為(wei) 靠後的位置。

從(cong) 各行業(ye) 指數的市場表現來看，結束4月份全線飄紅的行情之後，上證指數一路下跌。5月至8月期間，醫藥生物行業(ye) 表現出良好的防禦性;8月份，電子、信息服務行業(ye) 獲得超額收益;9月份以來，有色、采掘業(ye) 再次領漲，化工指數被帶動。化工行業(ye) 作為(wei) 後周期行業(ye) ，一般會(hui) 跟隨有色、采掘行業(ye) ，在大盤指數上揚時有不錯的表現。

（二）四季度宏觀經濟與(yu) 化工重點需求領域判斷

截止8月，主要宏觀經濟指標繼續走低，工業(ye) 增加值下降至8.9%，出口未見提升，固定投資增速仍徘徊在20.25%，社會(hui) 零售總額小幅微升至3.2%。匯豐(feng) 9月PMI初值公布，中國製造業(ye) 采購人指數預覽值為(wei) 47.8，略高於(yu) 上月47.6，但仍是連續第十一個(ge) 月處在榮枯線下方。

當前是否就是宏觀經濟的低點?答案仍不明確。從(cong) 未來三個(ge) 月主要經濟指標的市場一致預期來看，宏觀經濟在三季度見底的概率較大，之後是較為(wei) 溫和的複蘇。我們(men) 想複蘇的動力在於(yu) ，一方麵自5月份以來，國家出台了一係列經濟刺激計劃，基礎建設的加碼和房地產(chan) 投資增速的穩定將會(hui) 在整體(ti) 上穩住投資增速;另一方麵，歐美在不斷推出各種版本的量化寬鬆政策，有望一定程度上改善出口。

從(cong) 化工行業(ye) 重點相關(guan) 的下遊數據檢測來看，中遊指標與(yu) 宏觀經濟相互驗證。房地產(chan) 行業(ye) ，商品房銷售目前雖仍為(wei) 負值但趨勢上已明顯拐頭向上，竣工、施工、新開工拐點依舊等待確認，從(cong) 曆史的經驗來看，銷售其他指標3-6個(ge) 月。汽車行業(ye) ，汽車產(chan) 量-8月累計增長7.6%，橡膠輪胎外胎-8月累計增長4.2%，年初以來輪胎處於(yu) 去庫存的階段，預計未來若沒有新的消費政策出現，汽車產(chan) 量增速將保持平穩，輪胎產(chan) 量在去庫存完成後增速將有所回升。紡織服裝行業(ye) ，服裝產(chan) 量底部回升-8月累計增長7.4%，服裝出口累計增長-0.7%，服裝零售累計增長7%，外銷不容樂(le) 觀內(nei) 需增長彌補缺口，未來這一形勢仍將延續。家電行業(ye) ，補貼政策延續力度有限和旺季結束等綜合作用，主要家電品種品種產(chan) 量增速5月見頂後出現下滑，-8月僅(jin) 彩電產(chan) 量維持5.9%的正增速。農(nong) 化行業(ye) 需求較為(wei) 穩定，-8月氮肥產(chan) 量累計增長2.8%，磷肥產(chan) 量累計增長8.7%，鉀肥產(chan) 量累計增長5.3%;-8月殺蟲劑原藥產(chan) 量下降3.6%，殺菌劑原藥產(chan) 量下降2.5%，除草劑產(chan) 量累計同比增長44.%。當前農(nong) 化行業(ye) 秋季備肥市場依舊等待打開，經銷商拿貨意願上磷肥鉀肥複合肥市場較為(wei) 清淡，尿素市場逐漸升溫，除草劑景氣度延續，草甘膦訂單排到十月市場供給緊張。

（三）基於(yu) 政策刺激和產(chan) 業(ye) 修複尋找四季度的化工投資方向

未來投資的方向在哪裏?我們(men) 可以從(cong) 兩(liang) 個(ge) 方麵去尋找。

一個(ge) 是基於(yu) 政策刺激。在消費刺激方麵，政府有望出台家電、電子消費品等領域的刺激政策，這將利好氟化工等電子化學品;在投資拉動方麵，政府有望加速基礎設施建設，這將利好民爆、橡膠傳(chuan) 輸帶等領域;產(chan) 業(ye) 扶持方麵，節能環保的支持力度有望進一步加大，這將利好化工行業(ye) 中的環保相關(guan) 股;在海外資金寬鬆的環境下，如果國內(nei) 物價(jia) 上升壓力較小，依然有進一步放鬆貨幣政策的空間，屆時將利好磷礦、螢石、鉀肥等資源品。

另一個(ge) 是基於(yu) 產(chan) 業(ye) 自身修複。修複的動力主要在於(yu) 去產(chan) 能、去庫存帶來的供給減少和消費趨勢、旺季效應帶來的需求增加;我們(men) 在接下來的篇幅裏將從(cong) 開工率、產(chan) 品價(jia) 格兩(liang) 個(ge) 維度來尋找、驗證。

二、從(cong) 供需對比尋找前景較好的化工產(chan) 業(ye) 鏈

我們(men) 對化工產(chan) 業(ye) 鏈進行了總結，從(cong) 原料來源（石油、煤炭、天然氣、非金屬礦）到終端用途（衣、食、住、行）。我們(men) 希望通過俯瞰全產(chan) 業(ye) 鏈，從(cong) 產(chan) 品的上下遊和供需情況尋找景氣度高點，而開工率和價(jia) 格是我們(men) 測試化工品景氣度的兩(liang) 隻溫度計。

從(cong) 開工率的角度來看：與(yu) 房地產(chan) 相關(guan) 的，燒堿、純堿202年三季度開工率相對平穩，且相對於(yu) 20年有所提高;與(yu) 汽車相關(guan) 的，合成橡膠與(yu) 丁二烯202年三季度開工率環比有所提升，相比於(yu) 20年略有下滑;與(yu) 服裝相關(guan) 的，PTA、乙二醇三季度開工率穩定在相對較低的水平，這與(yu) 產(chan) 品自身產(chan) 能增長不無關(guan) 係;與(yu) 化肥相關(guan) 的是，尿素、磷酸二銨開工率三季度環比有所提升，鉀肥開工率維持在較低的水平。化工品維持較高的開工率說明供給相對需求較為(wei) 有序，當然我們(men) 還需要鑒別的是，高的開工率是來自裝置檢修、產(chan) 能收縮還是需求上升，低開工率也需要從(cong) 同樣的維度檢驗。

從(cong) 產(chan) 品價(jia) 格的角度來考慮：我們(men) 總結了跟蹤的6種化工品的價(jia) 格中，相對年初價(jia) 格上漲的有5中，持平的有有6種，下跌的有59種，平均漲跌幅-0.%。化工品年初價(jia) 格大多相對於(yu) 20年全年平均價(jia) 已有所向下調整，總體(ti) 來說化工行情依舊較弱。近一月以來，我們(men) 很明顯的觀察到，在油價(jia) 上漲、裝置檢修和下遊補庫存的帶動下，芳烴產(chan) 業(ye) 鏈的化工品價(jia) 格上漲明顯，代表化工品有MDI、苯乙烯、純苯、TDI、苯胺、甲苯。